昆仑万维(300418) 全球AI生态平台构建者ღ◈，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力ღ◈。公司深耕全球化科技布局ღ◈，以“科技+全球化”战略为引领ღ◈，围绕AIGCღ◈、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进ღ◈，打造全球领先的AI技术与应用生态ღ◈。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级ღ◈，构建包括文本生成ღ◈、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵ღ◈，赋能内容创作与虚拟人等多元场景ღ◈。游戏业务持续拓展多品类ღ◈、全球化的精品矩阵ღ◈，强化内容与AI技术融合创新ღ◈。未来ღ◈，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力ღ◈，持续拓展“AI+”边界ღ◈，打造具有全球竞争力的智能科技企业ღ◈。 25H1公司营收大幅增长ღ◈，盈利能力阶段性承压ღ◈。 业绩方面ღ◈，25H1公司实现营业收入37.33亿元ღ◈，同比+49.23%ღ◈，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎ღ◈；归母净利润-8.56亿元ღ◈，同比-119.86%ღ◈；扣非后归母净利润-8.59亿元ღ◈，同比-110.90%ღ◈，利润端承压主要由三方面因素叠加ღ◈：一是AI研发持续投入ღ◈，研发费用达7.98亿元ღ◈；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元如月莉亚ღ◈，主要为AI与新应用的市场投放ღ◈；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元ღ◈，进一步拖累利润表现ღ◈。分季度看ღ◈，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元ღ◈，同比+46.07%/+52.17%ღ◈；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元ღ◈，同比-310.32%/+57.10%ღ◈，二季度亏损环比大幅收窄ღ◈，主要因运营效率提升及投资业务环比转正机器人应用ღ◈。ღ◈，反映出公司经营质量改善趋势ღ◈。分业务看ღ◈，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%ღ◈；短剧平台业务实现收入5.83亿元ღ◈，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元ღ◈，同比+10.89%/-0.01%ღ◈。 盈利能力方面ღ◈，①毛利率方面如月莉亚ღ◈，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pctღ◈。②费率方面ღ◈，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pctღ◈，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pctღ◈，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致ღ◈；管理费用率16.61%/同比-2.02pctღ◈，研发费用率21.38%/同比-8.89pctღ◈，财务费用率0.93%/同比-0.27pctღ◈。③净利率方面ღ◈，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pctღ◈。 海外核心业务稳健增长ღ◈，为AI战略推进提供坚实支撑ღ◈。报告期内ღ◈，公司实现营业收入37.33亿元ღ◈，其中海外收入达34.41亿元ღ◈，同比增长56.02%ღ◈，占总收入比重提升至92.17%ღ◈，国际化运营能力强劲ღ◈。细分业务中ღ◈，Opera搜索业务收入6.91亿元ღ◈，同比增长10.89%九游会官方网站ღ◈，毛利率维持在95.37%的高水平ღ◈，全球活跃用户达到2.89亿ღ◈；海外社交网络业务实现收入5.20亿元ღ◈，同比增长10.20%ღ◈，毛利率为74.58%ღ◈；广告业务收入14.33亿元ღ◈，同比大幅增长61.05%ღ◈，毛利率为44.58%ღ◈；游戏业务继续保持高毛利特性ღ◈，毛利率水平约98.8%ღ◈。我们认为ღ◈，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道ღ◈，叠加海外多元化业务表现优秀ღ◈，有望为AI应用早期冷启动提供助力ღ◈，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入ღ◈。 AI全栈布局加快推进ღ◈，模型迭代构筑技术护城河ღ◈。25H1多模态ღ◈、视频ღ◈、音乐ღ◈、世界模型等多款核心模型密集发布ღ◈，覆盖Skywork-R1Vღ◈、SkyReelsღ◈、Murekaღ◈、Matrix等多个前沿方向ღ◈，并已实现部分开源ღ◈，积极构建开发者生态ღ◈。在多个关键技术领域实现显著进展ღ◈：①强化学习方面ღ◈，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好ღ◈，在七大主流评测中全面领先ღ◈；②多模态领域ღ◈，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分ღ◈，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成ღ◈、编辑与理解一体化ღ◈，性能超越参数量更大的主流模型ღ◈；③视频生成方面ღ◈，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈ღ◈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作ღ◈；④AI音乐方向ღ◈，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达ღ◈；⑤空间智能方面ღ◈，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景ღ◈，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成ღ◈，为游戏与虚拟现实等应用提供支持ღ◈。 AI商业化路径清晰ღ◈，未来业务收入放量可期ღ◈。报告期内ღ◈，公司密集推动AI技术向实用化如月莉亚ღ◈、产品化转化ღ◈：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）ღ◈，整合DeepResearch技术ღ◈，具备一站式生成文档ღ◈、PPTღ◈、表格ღ◈、网页及多媒体内容的能力ღ◈，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一ღ◈；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元ღ◈，通过AI技术实现内容本土化ღ◈、素材自动生成与多语种适配ღ◈，推动运营效率显著提升ღ◈，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标ღ◈；Opera系列产品持续进化ღ◈，Aria助手功能不断丰富ღ◈，Neon浏览器重新定义浏览体验ღ◈，推动AI能力在浏览器端的深化落地ღ◈；此外ღ◈，截止2025年三月底ღ◈，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元ღ◈，AI社交LinkyDAU达数十万ღ◈，形成初步收入规模ღ◈。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段ღ◈，后续放量可期ღ◈。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段ღ◈，公司多元收入结构正在形成ღ◈。 投资建议ღ◈：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段ღ◈，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成ღ◈，收入增长具备持续性ღ◈，传统业务稳固保障投入节奏ღ◈。若下半年商业化路径加速验证ღ◈，市场有望重估其成长性与战略兑现能力ღ◈。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元ღ◈，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元ღ◈，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍ღ◈，首次覆盖ღ◈，给予“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：全球宏观贸易政策波动风险ღ◈；数贸中心招商与投运节奏不及预期ღ◈；AI业务商业化落地进展不及预期ღ◈；监管政策变动风险ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 核心观点 营收持续增长ღ◈，亏损幅度环比大幅缩窄ღ◈。1）上半年年公司实现营业收入37.33亿元ღ◈、同比增长49.23%ღ◈；归母净利润亏损8.56亿元ღ◈、同比下滑119.86%ღ◈，对应摊薄EPS-0.68元ღ◈；2）Q2公司实现营收19.69亿元ღ◈、同比增长52.17%ღ◈；归母净利润亏损0.87亿元ღ◈，同比下滑57.1%九游会官方网站ღ◈，对应摊薄EPS-0.07元ღ◈，亏损规模相比Q1大幅缩窄（Q1为-7.69亿元）ღ◈；3）营收大幅增长主要受益于AI商业化落地ღ◈、音乐/短剧等贡献显著营收增量ღ◈；净利润亏损主要在于AI研发投入以及投资收益亏损ღ◈。 AI商业化初现成效ღ◈。1）大模型方面ღ◈，公司先后发布并开源多款行业领先模型ღ◈，涵盖强化学习ღ◈、多模态ღ◈、软件工程及代码ღ◈、空间智能等众多技术领域ღ◈；2）智能助手方面ღ◈，发布天工超级智能体（Skywork Super Agents）ღ◈，具备一站式生成文档ღ◈、PPTღ◈、表格ღ◈、网页ღ◈、播客及多媒体内容的能力ღ◈，正式开启“AI Office智能体”时代ღ◈；3）应用方面ღ◈，推出AI视频ღ◈、音乐ღ◈、社交ღ◈、短剧ღ◈、游戏（自研AI游戏《猫森学园》）等持续推进ღ◈；3）商业化方面ღ◈，旗下短剧平台DramaWave持续保持强劲增长势头ღ◈。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式ღ◈，DramaWave有效覆盖不同消费层级的全球用户群体ღ◈，截至报告期末ღ◈，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万美元）ღ◈，展示出强大的商业化潜力ღ◈。 海外收入保持高增速ღ◈。上半年公司海外业务收入规模至34.41亿元ღ◈，同比增长56.02%ღ◈，占总收入比重达93.0%ღ◈；其中Opera实现营业收入2.86亿美元ღ◈，同比增长35%ღ◈；实现经调整后EBITDA0.64亿美元ღ◈，同比增长25%ღ◈。截至2025年第二季度ღ◈，Opera全球月活跃用户达到2.89亿ღ◈，年化ARPU上升至1.97美元ღ◈，同比增长35%ღ◈。 风险提示ღ◈：应用落地不及预期ღ◈；技术进步低于预期ღ◈；投资业务不及预期等ღ◈。投资建议ღ◈：维持盈利预测ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：2025H1公司实现营收37.33亿元ღ◈，同比增长49.23%ღ◈。公司通过提升运营效率ღ◈，优化资源配置ღ◈，强化投资管理ღ◈，Q2环比亏损额显著减少ღ◈，亏损幅度显著收窄ღ◈，公司业绩符合预期ღ◈。 短剧显著放量ღ◈，广告增长迅猛ღ◈。公司Q2实现营业收入19.69亿元ღ◈，同比增长52.17%ღ◈。截至2025H1期末ღ◈，DramaWave年化流水收入ARR突破2.4亿美元(单月流水收入突破2,000万美元)ღ◈，相比2025Q1翻倍ღ◈。上半年AI软件技术收入6,526.80万元ღ◈，2024H1仅为494.40万元ღ◈，广告业务收入14.33亿元ღ◈，同比增长61.05%ღ◈，也驱动公司整体收入增长ღ◈。 毛利率层面ღ◈，公司Q2实现销售毛利率70.66%ღ◈，环比小幅提升ღ◈，同比下降7pctღ◈，主要原因在于广告业务增长较快ღ◈，毛利率低于整体毛利率ღ◈，但公司整体毛利率仍处于较高水平ღ◈。费用层面ღ◈，Q2销售费用9.59亿元ღ◈，同比增长98.82%ღ◈，主要是市场及推广费用增长导致ღ◈；Q2管理费用3.11亿元ღ◈，同比基本持平ღ◈；Q2研发费用3.68亿元ღ◈，同比减少9.97%ღ◈，环比减少14.49%ღ◈，根据上半年研发费用明细ღ◈，主要系折旧及摊销费用同比有减少ღ◈。2025Q2实现归母净利润-0.87亿元ღ◈，2025Q1为-7.69亿元ღ◈，2024Q2为-2.02亿元ღ◈，公司季度利润同比及环比都有显著减亏ღ◈。 AI全产业链布局持续兑现ღ◈。公司持续深化AI业务布局ღ◈，全面推进“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链发展ღ◈。公司AI芯片研发稳步推进ღ◈，关键模块设计与验证工作有序开展ღ◈，为后续产品落地奠定了坚实基础ღ◈。大模型方面ღ◈，公司围绕多模态推理ღ◈、空间智能等核心领域ღ◈，开源多款行业领先的大模型ღ◈；应用方面ღ◈，天工超级智能体正式发布ღ◈，重塑AI办公与内容创作方式ღ◈。AI视频ღ◈、AI音乐等业务快速发展ღ◈，平台影响力与商业化能力显著提升ღ◈。AI游戏与AI社交产品持续优化ღ◈，打造更强沉浸与互动体验ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：考虑到公司短剧业务增长迅猛ღ◈，我们上调2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元（前值为72/80/89亿元）ღ◈，EPS为-0.69/-0.34/0.08元（前值为-0.72/-0.63/-0.51元）ღ◈，对应当前股价PS分别为6/5/4倍ღ◈。我们看好公司AI商业化加速ღ◈，盈利潜力有望逐步兑现ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：AI进展不及预期ღ◈，经营性业务不及预期ღ◈，行业监管风险ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 事件回顾 2025年8月22日ღ◈，公司发布2025年半年报ღ◈，2025上半年ღ◈，公司实现营业收入37.33亿元ღ◈，同比增长49.23%ღ◈；归母净利润-8.56亿元ღ◈，同比减少119.86%ღ◈；扣非后归母净利润-8.59亿元ღ◈，同比减少110.91%ღ◈。2025Q2ღ◈，公司实现营业收入19.69亿元ღ◈，同比增长52.17%归母净利润-0.87亿元ღ◈，同比减亏57.10%ღ◈；扣非后归母净利润-0.88亿元ღ◈，同比减亏58.98%ღ◈。 事件点评 收入端ღ◈：海外业务保持高增ღ◈，持续驱动公司业绩增长ღ◈。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区ღ◈，全球月活用户接近4亿ღ◈。2025H1ღ◈，公司实现海外收入34.41亿元ღ◈，同比增长56.02%ღ◈，收入占比升至92.17%（+4pct）ღ◈。其中ღ◈，Opera作为海外收入核心支撑ღ◈，实现收入2.86亿美元ღ◈，同比增长35%ღ◈，延续高增势头ღ◈。短剧业务收入5.83亿元ღ◈，核心平台DramaWave年化流水（ARR）突破2.4亿美元ღ◈，单月流水突破2000万美元ღ◈；社交网络业务收入5.20亿元ღ◈，同比增长10.20%ღ◈，亦保持稳健增长ღ◈。 利润端ღ◈：费用支出增速放缓ღ◈，盈利能力有望逐步改善ღ◈。2025H1公司毛利率69.88%ღ◈，同比下降8.32pctღ◈，主要受传统广告业务毛利率下滑拖累ღ◈；期间费用率86.95%ღ◈，同比上升0.69pctღ◈，其中管理费用率/研发费用率/销售费用率分别为16.61%/21.38%/48.95%ღ◈，同比分别变动-2.02/-8.89/+11.60pctღ◈。考虑到公司AI业务仍处投入期ღ◈，短期维持较高营销支出以保障获客仍属必要ღ◈，但伴随新技术投入成本摊薄及管理提效推进ღ◈，叠加产品成熟度与规模效应的逐步提升ღ◈，中长期费用率水平有望持续优化ღ◈。 AI能力建设持续强化ღ◈，芯片业务值得期待ღ◈。公司持续推进“算力基础设施–大模型算法–AI应用”全产业链协同发展ღ◈。在基础能力方面ღ◈，公司围绕多模态推理ღ◈、空间智能等核心领域开源多款行业领先模型ღ◈，并于2025年8月推出智能体Deep Research Agent v2ღ◈，其在多项评测中刷新行业SOTA纪录ღ◈。在应用层面ღ◈，公司技术迭代已延伸至音乐ღ◈、视频ღ◈、游戏九游会官方网站ღ◈、短剧与社交等多个垂直场景ღ◈。其中ღ◈，音乐模型MurekaV7良品率与人声真实度显著提升ღ◈；视频模型SkyReels优化生成时长与数字人表现力ღ◈，预计9月将迎来新一轮迭代ღ◈；自研AI游戏《猫森学园》聚焦个性化与沉浸感持续推进ღ◈；短剧与社交业务亦不断强化AI能力ღ◈。在软件生态基础上ღ◈，公司同步加快AI芯片研发ღ◈，关键模块设计与验证进展顺利ღ◈。展望未来ღ◈，伴随软件应用能力增强与硬件突破协同ღ◈，公司AI业务商业化进程有望进一步提速ღ◈，并成为中长期增长核心引擎ღ◈。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元ღ◈。考虑到Operaღ◈、短剧及社交业务稳健增长ღ◈，以及AI产品持续迭代与应用落地带来的变现能力提升ღ◈，公司盈利能力有望改善ღ◈，归母净利润由-4.40/0.10/2.78亿元上调至-4.40/0.16/2.78亿元ღ◈，对应EPS-0.35/0.01/0.22元ღ◈。以8月26日收盘价计算如月莉亚ღ◈，对应PE分别为-120/3235/189倍ღ◈，维持“增持”评级ღ◈。 风险提示 技术进展不及预期风险ღ◈；国际地缘政治风险ღ◈；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：2025年上半年公司实现营业收入37.33亿元ღ◈，同比增长49.23%ღ◈；归母净利润-8.56亿元ღ◈，同比下降119.86%ღ◈。主要系公司业务发展ღ◈，收入增加对应的成本随之增加ღ◈，同时部分投资项目公允价值下降所致ღ◈。不分红ღ◈，不转增ღ◈。 各项业务高速发展ღ◈，驱动营业收入快速增长且海外业务表现亮眼ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司各项业务收入均实现提升ღ◈：广告业务同比增长61.05%ღ◈、Opera搜索业务同比增长10.89%ღ◈、海外社交网络业务同比增长10.20%ღ◈。公司海外实现收入34.41亿元ღ◈，同比增长56.02%ღ◈，占收入比重达92.17%ღ◈。第二季度环比亏损额显著减少ღ◈，亏损幅度显著收窄ღ◈。2025年上半年毛利率有所承压ღ◈，主要受结构占比较高的社交网络产品影响九游会官方网站ღ◈，同比下降8.27%ღ◈。 持续深化AI业务布局ღ◈，推进AI全产业链协同发展ღ◈。AI产品矩阵正加速商业化进程ღ◈，展现出强大的市场潜力ღ◈。应用层ღ◈：发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）ღ◈，在GAIA评测中凭借82.42的高分位列全球榜首ღ◈。短剧平台DramaWave截至报告期末ღ◈，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万ღ◈。根据Opera2025年第二季度报告ღ◈，2025年上半年ღ◈，Opera实现营业收入2.86亿美元ღ◈，同比增长35%ღ◈。截至2025年第二季度ღ◈，Opera全球月活跃用户达到2.89亿ღ◈，年化ARPU上升至1.97美元ღ◈，同比增长35%j9九游会ღ◈。 投资建议ღ◈：公司紧跟AI前沿技术并持续投入ღ◈，构筑技术与产品护城河ღ◈。随着应用用户规模的提升ღ◈，将进一步改善公司毛利率ღ◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元ღ◈；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股ღ◈；维持“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：政策不确定性ღ◈、参股公司亏损与减值ღ◈、AI技术发展不及预期等ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 事件回顾 2025年4月26日ღ◈，公司发布2024年年报ღ◈，公司2024年实现营业收入56.62亿元ღ◈，同比增长15.20%ღ◈；归母净利润-15.95亿元ღ◈，同比下降226.74%ღ◈；扣非后归母净利润-16.43亿元ღ◈，同比下降349.08%ღ◈。2025年4月29日ღ◈，公司发布2025年一季报ღ◈，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元ღ◈，同比增长46.07%ღ◈；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%ღ◈；扣非后归母净利润-7.71亿元ღ◈，同比下降298.64% 事件点评 海外收入占比提高拉动营收高增ღ◈，利润端承压ღ◈。公司持续拓展海外市场ღ◈，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元ღ◈，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%ღ◈，国际化程度呈积极增长态势ღ◈，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元ღ◈，同增21.1%ღ◈；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元ღ◈，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升ღ◈。24年利润端同比转亏ღ◈，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元ღ◈，销售费用提高42.23%至23.04亿元ღ◈，各项短期成本与相关支出导致利润承压ღ◈；同时由于23年同期投资收益基数较高ღ◈，对24年利润增速亦构成压力ღ◈。2025年一季度公司业绩维持相同态势ღ◈，营收增速进一步提升ღ◈，利润亏损继续扩大ღ◈。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期ღ◈，同类科技公司普遍呈现巨亏状态ღ◈，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段ღ◈，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利ღ◈。 AI大模型与应用场景高频迭代ღ◈，商业化进展加速ღ◈。截至2025年一季度末ღ◈，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元ღ◈，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元ღ◈，为25年全年的AI商业化落地定下基调ღ◈。AI智能助手方面ღ◈，2025年5月ღ◈，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APPღ◈，集成了PPT文档ღ◈、表格3个专家智能体和1个通用智能体ღ◈，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Officeღ◈。AI游戏方面ღ◈，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利ღ◈，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线ღ◈。整体而言ღ◈，公司作为综合型互联网科技公司ღ◈，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段ღ◈，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求ღ◈。 投资建议 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元ღ◈，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元ღ◈，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元ღ◈，根据6月26日收盘价ღ◈，分别对应-95/4015/153倍PEღ◈，维持“增持”评级ღ◈。 风险提示 技术进展不及预期的风险ღ◈；国际地缘政治风险ღ◈；海外市场经营风险ღ◈；互联网产品生命周期风险ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：5月22日ღ◈，公司发布天工超级智能体ღ◈，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术ღ◈，能够一站式生成文档ღ◈、PPTღ◈、表格（excel）ღ◈、网页ღ◈、播客和音视频多模态内容ღ◈。产品具有deepresearch能力ღ◈，在GAIA榜单上排名全球第一ღ◈，超过OpenAIDeepResearch和Manusღ◈。 重塑人机协作方式ღ◈，推动效率变革ღ◈。从效率工具到智能协作者的范式升级ღ◈，AIAgent成为新时代的革命性生产力ღ◈。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agentღ◈，5个专家智能体ღ◈，分别专注于专业文档（doc）ღ◈、PPTღ◈、表格（excel）ღ◈、播客和网页的生成ღ◈。其中ღ◈，文档ღ◈、PPTღ◈、表格为办公人群最常用的需求ღ◈。通用智能体ღ◈：接入数十个MCPღ◈，包括能处理多模态创意任务ღ◈，用于生成诸如图片ღ◈、海报ღ◈、音乐ღ◈、MVღ◈、宣传片ღ◈、有声读物ღ◈、绘本和其他多媒体内容ღ◈。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似如月莉亚ღ◈，但其成本仅为OpenAI的40%ღ◈。 构建全面AI业务布局ღ◈，并取得一定成果ღ◈。公司近年在AI大模型ღ◈、AI搜索ღ◈、AI短剧ღ◈、AI音乐ღ◈、AI游戏ღ◈、AI社交等领域持续深耕ღ◈。2025年Q1ღ◈，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金ღ◈；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金ღ◈，有望推动收入增长ღ◈。 投资建议ღ◈：公司坚定AI相关业务的投入与布局ღ◈，随着相关新技术的成熟与应用ღ◈，以及用户规模的提升ღ◈，新业务将为公司提供持续的发展动力ღ◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元ღ◈；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股ღ◈；维持“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：政策不确定性ღ◈、参股公司亏损与减值ღ◈、AI技术发展不及预期等ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 核心观点 24年及25年Q1营收持续增长ღ◈，投资收益及研发投入压制利润表现ღ◈。1）24年公司实现营业收入56.62亿元ღ◈、同比分别增长15.2%ღ◈；归母净利润亏损15.95亿元ღ◈、同比下滑226.74%ღ◈，对应摊薄EPS-1.27元ღ◈，相比上年由盈转亏ღ◈；主要原因一方面在于公司在AI领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元ღ◈，同比增长59.5%）ღ◈，另一方面投资收益相关损失达到8.2亿元ღ◈；2）25年Q1公司实现营收17.64亿元ღ◈、同比分别增长46.07%ღ◈；归母净利润亏损7.69亿元ღ◈，同比下滑310.32%ღ◈，对应摊薄EPS-0.62元ღ◈；营收大幅增长主要受益于AI商业化落地ღ◈、音乐/短剧等贡献显著营收增量ღ◈；净利润亏损主要在于AI研发投入（4.3亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元）ღ◈。 AI研发持续推进ღ◈，商业化初现成效ღ◈。1）大模型方面ღ◈，推出“天工3.0”ღ◈，其参数规模达到4000亿ღ◈，超越同类开源模型ღ◈，成为当时全球最大的开源MoE模型之一ღ◈；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型ღ◈，在图像与视频的理解ღ◈、生成九游会j9ღ◈、分割及编辑等任务上实现统一处理ღ◈，为更全面的视觉大模型应用提供新思路ღ◈；2）应用方面ღ◈，推出天工AI搜索ღ◈、天工AI智能助手ღ◈、实时语音对话助手“Skyo”ღ◈、短剧创作平台SkyReels等产品ღ◈；3）商业化方面ღ◈，AI社交单月最高收入突破100万美元ღ◈，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一ღ◈；截止2025年3月底ღ◈，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元）ღ◈，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元）ღ◈，从技术到产品ღ◈，商业化初显成效ღ◈。 海外市场保持高增速ღ◈。2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元如月莉亚ღ◈，同比增长21.9%ღ◈，占总收入比重达91.0%ღ◈；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长ღ◈，2024年实现营业收入4.8亿美元ღ◈，同比增长21.1%ღ◈；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元ღ◈，同比增长28.5%ღ◈。 风险提示ღ◈：应用落地不及预期ღ◈；技术进步低于预期ღ◈；投资业务不及预期等ღ◈。投资建议ღ◈：下调盈利预测ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI研发投入ღ◈，我们下调25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为3.73/5.73亿元）ღ◈，新增27年盈利预测3.98亿元ღ◈，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元ღ◈；从大模型到AI应用ღ◈，公司全面布局ღ◈，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司ღ◈；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善ღ◈，继续维持“优于大市”评级ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 事件ღ◈：公司发布24年年报及25Q1业绩ღ◈，24年公司实现营收56.62亿元ღ◈，同比+15.20%ღ◈，归母净利润-15.95亿元ღ◈，同比-226.74%ღ◈。25Q1公司实现营收17.64亿元ღ◈，同比+46.07%ღ◈，归母净利润-7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元）ღ◈。 营收实现较快增长ღ◈，利润端有所承压ღ◈。公司24年及25Q1营收实现增长较快ღ◈，主要系短剧及Opera业务维持较快增速ღ◈。公司利润端有所承压主要系1）公司加大研发投入巩固其在人工智能领域的领先地位ღ◈，24年ღ◈、25Q1研发投入分别同比增长59.5%ღ◈、23.4%ღ◈；2）公司加大AI业务推广ღ◈，24年ღ◈、25Q1销售费用分别同比增长42.23%ღ◈、92.11%ღ◈；3）受资本市场波动影响ღ◈，公司24年ღ◈、25Q1公允价值变动导致亏损8.25ღ◈、4.91亿元ღ◈，叠加公司于24年计提资产减值损失3.21亿元ღ◈。 AI应用场景持续落地ღ◈，商业化进程提速ღ◈。截止25Q1ღ◈，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美金）ღ◈；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）ღ◈。AI智能助手方面ღ◈，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.aiღ◈；AI游戏方面ღ◈，公司自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利ღ◈，自研AI原生游戏引擎“SparkAI”有望在2025年7月初正式上线ღ◈。 投资建议ღ◈：我们预计公司2025E-27E归母净利润增速分别为+79.6%ღ◈、+167.9%ღ◈、+79.2%ღ◈。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业ღ◈，公司或将凭借AI形成较强竞争优势ღ◈，维持“买入-A“评级ღ◈。 风险提示ღ◈：AI发展不及预期ღ◈，政策风险ღ◈，用户流失ღ◈，投资业务波动等ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：2024年公司实现营收56.62亿元ღ◈，yoy+15.20%ღ◈，归母净利润-15.95亿元ღ◈，yoy-226.74%ღ◈，扣非归母净利润-16.43亿元ღ◈，yoy-349.08%ღ◈。2025Q1实现营收17.64亿元ღ◈，yoy+46.07%ღ◈，qoq-3.83%ღ◈，归母净利润-7.69亿元ღ◈，2024Q1及2024Q4归母净利润分别为-1.87ღ◈、-9.68亿元ღ◈，扣非归母净利润-7.71亿元ღ◈，2024Q1及2024Q4扣非归母净利润为-1.94ღ◈、-9.95亿元ღ◈。 Opera持续深化AI战略布局ღ◈，驱动营收高速增长ღ◈。2024年及2025Q1公司营收同比增长15.20%ღ◈、46.07%ღ◈，主要系Opera增长强劲ღ◈，2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%ღ◈、40.10%ღ◈，Opera作为AI驱动的信息分发与元宇宙平台ღ◈，不断推动浏览体验的智能化升级ღ◈，对应搜索与广告业务收入持续高增ღ◈。2024年其他业务表现ღ◈：1）存量业务ღ◈：海外社交网络业务营收10.83亿元ღ◈，yoy+11.23%ღ◈；游戏业务营收4.44亿元ღ◈，yoy-16.84%ღ◈；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82亿元ღ◈，yoy-19.83%ღ◈；2）增量业务ღ◈：短剧平台业务收入1.68亿元ღ◈，AI软件技术业务收入0.39亿元ღ◈。 研发投入及投资业务波动ღ◈，致利润端承压ღ◈。公司营收高增ღ◈，但利润端承压ღ◈，主要系1）加大研发投入巩固AI领域竞争优势ღ◈，2024年及2025Q1研发费用15.43ღ◈、4.30亿元ღ◈，yoy+59.46%九游会官方网站ღ◈、+23.43%ღ◈，研发费用率27.25%ღ◈、24.40%ღ◈，yoy+7.56pctღ◈、-4.47pctღ◈；2）受资本市场波动影响ღ◈，2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25ღ◈、4.91亿元九游会官方网站ღ◈，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元ღ◈，拖累利润表现ღ◈；3）加大AI应用ღ◈、短剧平台推广等ღ◈，2024及2025Q1销售费用23.04ღ◈、8.68亿元ღ◈，yoy+42.23%ღ◈、+92.11%ღ◈，销售费用率40.69%ღ◈、49.24%ღ◈，yoy+7.73pctღ◈、+11.80pctღ◈。 AI商业化加速ღ◈，全产业链布局有望持续兑现ღ◈。2024年公司AI业务商业化加速ღ◈，截至2025Q1末ღ◈，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）ღ◈；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）ღ◈。此外ღ◈，公司AI布局涵盖大模型ღ◈、AI算力芯片ღ◈、AI应用全产业链ღ◈，看好后续各细分领域应用持续落地ღ◈，其中ღ◈，1）AI智能助手方面ღ◈，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.aiღ◈；2）自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利ღ◈，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月初正式上线ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：考虑到公司持续AI投入以及投资业务波动ღ◈，我们上调2025-2026年营收ღ◈、下调利润并新增2027年盈利预测ღ◈，预计2025-2027年营业收入分别为72/80/89亿元（2025-2026年前值为59/64亿元）ღ◈，EPS-0.72/-0.63/-0.51元（2025-2026年前值为0.06/0.08元）ღ◈，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍ღ◈。我们看好公司AI商业化加速ღ◈，盈利潜力有望逐步兑现ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：AI进展不及预期ღ◈，经营性业务不及预期ღ◈，行业监管风险如月莉亚ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：2024年公司实现营业收入56.62亿元ღ◈，同比增长15.20%ღ◈；归母净利润-15.95亿元ღ◈，由盈转亏ღ◈。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元ღ◈，同比增长46.07%ღ◈；归母净利润-7.69亿元ღ◈，由盈转亏ღ◈。不分红ღ◈，不转增ღ◈。 新兴业务处于初始投资期ღ◈，公司业绩短期承压ღ◈。2024年作为AI大模型的初始投资期ღ◈，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长ღ◈，分别同比增长42.23%与59.46%ღ◈，短期内显著推高运营成本ღ◈，致AI相关业务亏损ღ◈。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资ღ◈，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益ღ◈。但2024年受到全球宏观形势影响ღ◈，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损ღ◈，共同导致24年业绩由盈转亏ღ◈。综合未来AI与科技产业的发展趋势ღ◈，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局ღ◈，将推动公司持续发展ღ◈。 开拓海外市场ღ◈，持续研发投入加速商业化进程ღ◈。公司海外业务收入规模至51.5亿元ღ◈，同比增长21.9%ღ◈，占总收入比重达91.0%ღ◈。其中ღ◈，海外信息分发与元宇宙平台Operaღ◈，2024年实现营业收入4.8亿美元ღ◈，同比增长21.1%ღ◈；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元ღ◈，同比增长28.5%ღ◈。2024年AI社交单月收入突破100万美元ღ◈；截止2025年3月底ღ◈，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金ღ◈，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金ღ◈。 投资建议ღ◈：公司坚定AI相关业务的投入与布局ღ◈，随着相关新技术的成熟与应用ღ◈，以及用户规模的提升ღ◈，新业务将为公司提供持续的发展动力ღ◈。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元ღ◈；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股ღ◈；维持“增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：政策不确定性ღ◈、参股公司亏损与减值ღ◈、AI技术发展不及预期等ღ◈。

　　昆仑万维(300418) 投资要点 事件ღ◈：2024Q1-3公司实现营收38.28亿元ღ◈，yoy+4.00%ღ◈，归母净利润-6.27亿元ღ◈，yoy-290.81%ღ◈，扣非归母净利润-6.48亿元ღ◈，yoy-336.11%ღ◈。其中ღ◈，2024Q3实现营收13.27亿元ღ◈，yoy+5.62%ღ◈，qoq+2.50%ღ◈，归母净利润-2.37亿元ღ◈，去年同期及2024Q2为-0.3ღ◈、-2.02亿元ღ◈，扣非归母净利润-2.41亿元ღ◈，去年同期及2024Q2为-0.37ღ◈、-2.14亿元ღ◈。 经营性业绩稳健ღ◈，Opera再度上调全年指引ღ◈。2024Q3公司营收同环比增长5.62%ღ◈、2.50%ღ◈，营收韧性凸显ღ◈，其中信息分发与元宇宙业绩延续强劲增长ღ◈，2024Q3Opera实现营收1.23亿美元ღ◈，同比增长20.04%ღ◈，环比增长12.28%ღ◈，经调整EBITDA3080万美元ღ◈，yoy+29.66%ღ◈，qoq+15.75%ღ◈，同时Opera上调全年业绩指引ღ◈，预计2024年实现营收4.70-4.73亿美元（前为4.61-4.67亿美元）ღ◈，中枢较2023年增长19%ღ◈，经调整EBITDA1.12-1.14亿美元（前为1.10-1.13亿美元）ღ◈，中枢较2023年增长24%ღ◈。（如无特殊标注ღ◈，货币单位为人民币） AI投入及投资收益变动致业绩承压ღ◈。2024Q3公司归母净利润同环比亏幅扩大ღ◈，趋势有异于营收ღ◈，主要系公司持续研发投入ღ◈，加快AI技术应用落地ღ◈，同时公司给予员工股权激励ღ◈，对应研发/管理费用增长ღ◈，2024Q3公司研发费用率29.17%ღ◈，yoy+7.73pctღ◈，qoq-2.41pctღ◈，管理费用率30.62%ღ◈，yoy+18.17pctღ◈，qoq+6.93pctღ◈。此外ღ◈，受资本市场下行影响ღ◈，公司投资组合中部分标的股价大幅下滑ღ◈，对应2024Q3公司公允价值净亏损0.97亿元ღ◈，去年同期及2024Q2分别为0.94ღ◈、0.60亿元ღ◈。 AI应用相继落地ღ◈，商业化探索初见成效ღ◈。公司持续加大AI大模型及各垂类行业应用的研发力度ღ◈，多元化AI应用将相继落地ღ◈。1）AI智能助手ღ◈：持续迭代更新ღ◈，网页端推出“高级搜索模式”“彩页”“宝典”三大全新功能ღ◈，更好匹配用户的不同需求ღ◈。2）AI短剧ღ◈：2024/08推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReelsღ◈。3）AI游戏ღ◈：自研AI游戏《Club Koala》《Project G7》处于研发阶段ღ◈。4）AI社交ღ◈：Linky持续优化底层模型及用户交互ღ◈，日活及日流水屡创新高ღ◈。5）AI音乐ღ◈：2024/08发布全球首个AI流媒体音乐平台Melodio以及AI音乐商用创作平台Murekaღ◈。公司积极探索AI在各垂类行业的应用落地ღ◈，其中AI社交Linky的商业化已初具规模ღ◈，看好公司应用持续迭代ღ◈、兑现ღ◈，同时积极探索AI商业化ღ◈，打开业绩增长空间ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：考虑到AI投入及投资收益波动ღ◈，我们下调此前盈利预测ღ◈，预计2024-2026年营收为54/59/64亿元（前为56/62/66元）ღ◈，EPS为-0.69/0.06/0.08元（前为0.12/0.39/0.53元）ღ◈，对应当前股价PS分别为9/8/7倍ღ◈。我们看好公司前瞻布局AIღ◈，AI大模型及应用持续兑现ღ◈，蓄力长期增长ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：AI进展不及预期ღ◈，经营性业务不及预期ღ◈，行业监管风险ღ◈。